逆向投资——反大众投资理论

在《投资丛林法则》中,逆向投资承认(市场的)一致的看法会体现在价格上,但不应该追随这种情绪操作。“教条总是被当成真理,被广泛解读成更加一致的看法!市场会很快把一致的看法体现在价格上,并且做一些其他的事情。这些‘其他的事情’就是真正的逆向投资者想要找到的目标”。价格虽然反映了市场参与者的一致看法,但是价格围绕价值运行是市场系统内存在的一种负反馈。这里“其他的事情”应该指的是价格偏离价值后势能的积累,势能本身也是决定价格走势的变量之一。逆向投资应该冷眼旁观市场情绪之后,通过其他变量(比如势能)来进行决策。一种简单的方法是,排除流行的观点和与流行观点相反的观点:“理解市场如何对已知信息打折扣,可以帮助你缩小机会区间。它不会告诉你将会发生什么,这正是故意反向投资的人的误区所在。市场只是告诉你什么可能不会发生,并让你自己去思考什么事情可能发生,增加你获胜的机会。为了缩小范围,逆向投资者寻找随大流的人和故意反向操作的人所忽略的方面。”或者退一步,仅仅对“一致看法”作出反应:“如果大部分人相信一些事情会在市场上发生,则逆向投资者不会这么认为。”逆向投资不是简单地参照主流预测反向操作,而是否认主流预测(一致看法)的正确性。最重要的是,在逻辑上找出“非一致看法”的可能性。

市场的一致看法除了会将市场情绪引向不可能的极端以外,还有可能对熟悉的风险即灰犀牛熟视无睹,“如果投资者已经对某件事过于熟悉,那么不管是不是风险,人们都会失去警惕性。但是情况并没有改变,只是长期下跌的一部分,一旦人们忘记了,它又会让人们大吃一惊”。或者对于短期事件过分反应,比如“恐怖主义会激起市场情绪,但通常影响短暂。这在短期内会影响股市,但从长期来看,市场还是取决于未来的经济增长,受恐怖袭击等政治因素的影响不太大”,但是“市场确实冷血残酷,并不理会人类遭受的痛苦,它只关心财富。没有证据表明疾病和瘟疫会成为市场风险。零证据!恐惧会导致短期市场波动,比如禽流感导致2005年市场调整,但是以12~18个月的时间看,它是一个无效的因素”,同理:“子弹不会帮助牛市,但是没有迹象表明一个区域冲突会结束牛市。哪怕是美国也被卷进去了。冲突激化时,恐惧会冲击市场,导致波动上升,这很正常,而且会很快消退。有时,冲突会扩散开;有时子弹在飞,但是投资者很快意识到和自己没有太大的关系——可怕的战争只关系到那些直接介入的人,其他人可以像往常那样过日子。商业没有停顿,交易继续进行。这不会对股市产生影响。”

对于媒体的作用,《投资丛林法则》的作者自始至终都是秉持一种怀疑态度,“大众之所以不断反刍消息,是因为媒体在推波助澜(坏消息总能引人注目)!然而,这对投资者没有任何营养价值。市场过于有效了!——再次重申,大家都知道的事情,要么是错的,要么无力改变股市。恐惧蔓延的时间越长(越像反刍),你就越明白它已经反映在价格中了”。作者同时还指出,“现在我们有很多全天不停歇播出的有线新闻台、大量的财经网站以及不可计数的博客,每篇文章和博文都有评论反馈,任何人都可以公开和匿名地拷问作者。和主流观点不同的文章会受到更多考验,把人群中的疯子逼入网络恐怖中,那些胆小和中庸的作者不得不顺从世俗观点。…媒体很少引用与大众不同的观点”。总之,媒体以及受媒体影响的大众始终无法找到事实的真相。下面一个例子综合体现了上述提到的情况:“短期利率是银行的资金成本。长期利率是它们的贷款所得。长期利率与短期利率之差,近似等于银行的总运营利润。…利润越少,银行家的动力越小,宁愿什么也不做,这就是他们在量化宽松时的做法。多年来,大众认为美联储是推动经济的唯一力量,而现实情况是,美联储扼杀了信贷。…在最基本的层面上,存在刺激商品或服务销售的两种路径:增加供给或者增加需求。需求侧经济学家(比如约翰·梅纳德·凯恩斯)相信直接刺激需求的做法最佳。供给侧经济学家(比如米尔顿·弗里德曼)认为让企业更容易生产出吸引人的新产品,可以增加那些人们从不知道自己想要的新产品的供应,从而吸引新的需求。…量化宽松来自需求侧学术理论,假设降低长期利率会刺激对贷款的需求,将推动信贷业务。这是非常棒的理论!但是它假定供给保持不变,因而忽略了影响供给的变量——银行的资金成本和贷款收益。量化宽松忽视了盈利激励。美联储从没考虑过,在短期利率接近零时,降低长期利率会导致贷款业务盈利下降,所以对银行家的吸引力不大。他们从没有想到微小的盈利潜力是否会打击银行发放贷款的积极性,挤压信贷增长,造成急切需要资金的借款方无法获得贷款。”对于此,作者依照之前的逻辑提出了相似的解决方案:“你可以用简单的方法识别出这些遥远未知和无所谓的事情,并对其置之不理。你只需要问一个问题:‘这是一个影响未来30个月的巨大风险吗?’这可能听上去有点乐观和傲慢,却是真的:如果媒体所说的巨大的、糟糕的恐怖事情不会在30个月左右发生,就对股市没有什么影响。即便这个令人恐怖的预测最终会变成真的,也要边走边看!股市并不会提前那么长时间做出反应。”

一致看法的另一个谬误是对未来进行简单的现行推导。例如,“国会预算办公室在2014年的预测中说美国净公共债务(除去美国人拥有的所有钱)会在2039年达到GDP的106%。它又一次使用了直线外推的算法和一堆随机假设——这不过是一厢情愿”。作者对此也提出了看法:“总体债务无论是以绝对量还是以经济占比计算,都是一个相当武断的数字,不会告诉你任何有关流动性的信息。想想你的抵押贷款——你可能有几十万美元甚至几百万美元的抵押贷款需要偿还!这是一个很大的数额!但是这些大数字不要紧,重要的是每月分期偿还的金额。你还得起吗?还得起,对吧?那你就能负担这笔大额贷款了。美国是一样的,完全一样!关键只在于财政部是否偿付得起利息。如今,我们国债的利息要比过去国债占GDP和税收比例最低时的利息更容易偿还,比20世纪80年代和20世纪90年代还低,那时也是股市最好的时段。”并且对于掌管着货币发行权的政府来说,即使债务利息过高,也不是没有办法,“政府只在无法偿付利息时,一般才会进行债务货币化。如果将债务货币化,肯定会导致通胀上升,使得利息变少——总额不变,但价值减少了,释放了更多货币”。同样的,“产品周期始于最初的点子,然后随着研究、工程和开发而发展,再之后是初期试生产——这是一个高成本的阶段。然后是市场营销阶段,成本继续上升,订单逐渐增加,不久之后,销量上升,项目由金钱消耗者变成利润创造者。利润骤增,情况看上去很棒,点燃了华尔街的热情,激起了不可错失的机会的说法。然而,这种火爆的场面总是暂时的。产品逐渐成熟,竞争者加入,销售量逐渐下降。产品周期总是一个弧线形状,但是华尔街人士假设它是个向量。他们把初期的快速增长进一步外推,推演到未来,这就是近因偏见!一些公司维持着“派对”,提前规划要研发的新产品。当一个产品周期进入退潮阶段,其他产品就会替代其位置,让销售继续保持增长。但是年轻公司的管理团队通常经验不足。它们要在工作中不断尝试和学习,当然也会犯错误。也许它们没有预计到自己的产品那么快就失去了增长动力,或者形成产品线空虚。也许它们计划周全但执行不力,研发和推出新产品花费了比预期更长的时间。也许它们的产品有缺陷。这些问题都是可以解决的,没有一个是差公司的标志。这些都是暂时的毛病,太正常了!但它们仍继续争取获得利润,一旦成本提高甚至会遭受损失。机会在于当衰退发生时,价格已经很高了。企业通常会在预测销售量上升之前,扩大生产,加大营销力度。这应了一句老话:“花钱就是为了赚钱。”这些成本很难在近期预测销售不好的情况下产生。解决这个问题的方法也需要花钱:查找问题,必要时保全客户,刺激市场重建声誉和改善生产流程。如果出现存货报废或生产设备出问题,管理层也可能不得不冲销资产。如果企业成功掉头,则这些损失只是暂时的。一旦问题得到解决,收益会重新增长,利润会再次回升。从时间上看,这只是一个很短期的波动。那些在估价下跌过程中认为损失是长期的人卖出了股票,也就失去了这个盈利的机会”。

那么抛开大众的一致看法,如何才能正确理解市场的运行逻辑,《投资丛林法则》亦给出了一些借鉴。比如,关于已经或将会实施的法规和政策对经济增长的影响,首先,“股市在意的是法律法规如何影响资金和资源流向、利润、外贸、商业成本与难易,以及这些是否已经体现在价格中了,或者在30个月以后才会发生。如果你知道该观察哪些容易区分的变量,就可以使自己更加客观。…股市更关心的是实际的法律和规则、政策的可见与不可见后果”。其次,应注意区分观点与事实,“观点不是事实。事实是坚实的、不可辩驳的。感受则说不清楚,是可以替换的,而且因人而异。…观点会影响情绪,这在选举期间尤为明显。一名候选人越有可能赢得大选,投资者越是将他们的感情和观点偏向这名候选人,这会反映在价格中。如果你在选举日之后醒悟过来,决定根据你感觉到谁会赢得选举而买卖股票,那就已经太晚了”。因此,观点即对事物的看法会形成情绪进而反应在市场价格中,因此可以寻找与大众观点不一致的事实,待大众情绪反转时获利。关于美国市场对政策进程的偏好,作者给出的描绘是:“在高度竞争的发达国家中,比如美国,市场不喜欢积极的法律干预。股市知道现状是什么,知道法律和如何守法。变革需要适应时间,会产生赢家和输家,这是市场不喜欢的。如果国会不能做任何事,它就不会把事情搞糟——这会让市场喘口气。国会通过的法律越多,就越有可能修改产权,重新起草法规或重新分配财富、资源和机会,这些都会造成负面影响。…国会越是积极,市场越是厌恶和规避风险。对政治风险的厌恶会转化成心理上的市场风险规避。…我们有很多证据表明市场喜欢政治僵局。…市场喜欢政治僵局,并不是因为政治僵局有转变投资者看法的魔力,主要是因为没有意识到新的、激进的法律不会被通过。”因此,“在总统的第3~4年的任期内,市场具有最高的平均回报,而原因就在于政治僵局。总统通常在任期中间时段失去权力。他们都心知肚明,所以在任期第1年和第2年努力推进大动作”。

除此之外,《投资丛林法则》还提供了一些其它的看法:“MPT源于哈利·马科维茨(Harry Markowitz)的研究,他在1952年发表的论文《投资组合选择》(Portfolio Selection)里,证明了多元化投资组合——包含各种风险和回报(资产配置),对回报率的影响要超过持有个别证券的情况。决定配置股票还是债券所产生的影响要比最终买了哪些股票或债券更重要。很少有金融模型像这个一样,是基础性的,而且在统计上是成立的。后续研究表明,在进行多元化投资时,资产和再下一层次的配置——国家和产业,会对回报率产生重要的影响。选股和分析师推荐相对这个理论模型是较不重要的。”以及,“在经济恢复阶段,股票先是反弹,提前在价格上反映出增长和收益。结果就是市盈率在牛市初期总是很高。…小市值股通常在牛市的前1/3左右的时间涨得很高,而大市值股通常在剩下的时间里领先”。

从全文可见,《投资丛林法则》将市场中大众形成的一致看法作为分析的反面,并提供了一些解决这种谬误的方法。但从有效性的角度来看,除了“分辨并排除市场一致看法的可能”具有方法上的一般性以外,其它事例都需依靠特定的情形和参与者的专业素养,对于投资者的要求较高。