击败市场的有限模式

《赢得输家的游戏》作者查尔斯·埃利斯将投资市场描绘成“输家的游戏”,其理论依据是“20世纪七八十年代,市场被少数努力拼搏以战胜市场的机构所支配。但是现在,主动型的投资经理们已经不再是和过度谨慎的资产管理者或者是过度自信、与瞬息万变的市场脱节的业余股民竞争,…要和其他忘我工作的投资专家对抗”即“投资环境发生了基本的变化,…作为一个整体,专业投资经理正支配着市场”。基于“投资者队伍如此庞大、消息如此灵通、如此积极进取,所以他们设定了价格。也正因为如此,击败市场的唯一方法是击败作为一个整体构成市场本身的这些专业人士。学术界认为,他们的买入和卖出,使得市场这部定价机器‘有效化’”这一认识,市场中真正的投资机会只会转瞬即逝,投资活动的规则和难度已不同于之前的“蛮荒时代”,“获胜的唯一秘诀就是更少发错”。或者换句话说,“要在去除市场风险因素后,仍然战胜市场,主动型投资经理唯一的方法就是发现并利用其他主动型投资者的错误”。

从以上假设中,作者进一步推出了现代投资市场的几点特征:首先,“由于相互竞争的投资者都信息完备,尤其是从总体的角度来看,任何一个投资经理都不可能通过基本面分析实现大型投资组合的定期收益增长,因为大量同样专注的对手也会利用最好的研究方法评定何时买卖”。至少是大型的投资组合将更难获得长期的α;其次,“精明的投资者会认识到他们不能奢望定期地利用市场的无效性”。因为“从长期来看,随着越来越多拥有技巧、意志和激情的人不断地加入市场,市场也必然越来越高效,试图击败市场也就越来越难”。第三,与前面的推论稍显矛盾但值得庆幸的是,“投资者的集体判断可能错误——过度乐观或者悲观,最终在总体市场调整中显现出来。市场在价值评估方面可能会比较迟钝,但在将市场价格和单个证券的任何基本信息综合起来方面仍然非常高效”。也就是说,投资者作为一个集体更容易犯错,可以通过这种错误来获得估值回归的β,但基于上面的第二点市场特征,耐心也许是必要的。

随后作者对投资回报进行了分析。作者先将投资回报的来源分为两种:“投资回报来源于两种不同的形式:一种是可预期的现金,来自利息或股息;一种是短期内不可预知的股价涨跌。”对于第一种形式,“有两个因素在股票价值评估方面占主导地位。第一个是投资者对未来盈余、股息的可能数量和时机的共识。第二个是投资者采用何种贴现率将预期股息和盈余折算成现值的共识”。在这里作者强调,“注意:对长期投资者而言,重要的共识不是大家现今对遥远未来的共识,而是在我们真正到达遥远未来时能够盛行的共识”。因此,观察第一种形式的投资回报时应该考虑到能够构成投资者共识的即时变量以及变量的趋势,它们共同构成了对现金和贴现变化的集体共识。对于现金与贴现的关系,埃利斯给出了他建议:“就投资结果而言,随着投资者持有投资的时间不断延长,贴现因素的重要性不断减弱,企业收入和支付股息的重要性不断增强。”第二种形式的投资回报来源的含义并没有超出投资者对第一种回报来源的理解,“股价波动是由主动型投资者对股票定价的共识发生变化所引起的。这种共识并不由个人投资者决定,而是由成千上万个试图寻找获利机会的专业投资者所决定”。“投资者理解和描述信息的方式以及他们对市场形势的反应,对市场价格有很大影响,从短期来看更是如此。因此,专业投资者总是试图在自己的意见变化被对手利用之前,寻找和利用对手的意见变化。尽管他们的理解和见解未必都正确,特别是从事后来看,有些简直错得离谱,但是,成千上万激情澎湃的专业人士挤破脑袋试图发现正确价格的过程还是不容忽视的,很难击败他们”。作者将股价波动理解为集体共识的波动,但并没有这一种分析方式上走的更远,而是转向另一种分析方式。

资产的“平均回报率有三个组成部分:真正的无风险投资回报率;无风险回报率之上的溢价,用以弥补通货膨胀对购买力的侵蚀;通胀调整后无风险回报率之上的溢价,用以弥补投资者所接受的市场风险”。几种资产的平均回报率组成各不相同,“国库券看上去很安全可靠,几乎所有年份都能有可观的回报——表面来看是这样,但是没有扣除通胀影响。然而,考虑通胀影响后,只有60%的年份回报为正。更让人震惊的是,通胀调整后,国库券的平均年回报率为零。也就是说,国库券回报率往往不过是与通胀率相当。大多数情况下,你确实能把钱收回来,购买力也不受影响。但是,仅此而已”。“长期债券能产生更高收益(通胀调整后)的原因有两个:公司债券有违约的风险;离公司债券和政府债券的到期日越远,投资者暴露在市场波动中的风险越大。利率不断变化,投资者只能通过更高的收益率去弥补价格波动的风险,因此长期债券需要支付较高的利息——到期风险溢价。到期风险溢价预计为0.9%,高等级长期公司债券的违约风险溢价约为0.5%。将这两种溢价与无风险收益率相加,在正常市场,长期政府债券通胀调整后的真实年收益率略高于1.0%,长期高级公司债券约为1.5%”。“普通股的回报率比债券高。债券能保证到期支付利息和面值,由于没有这种保证,股市的名义回报中加入了风险溢价,通胀调整后的真实预期收益率约为6%”。因此“总的来说,股票投资者的总体回报由四个部分组成:1.预期通胀调整后的无风险收益;2.弥补投资风险和价格波动的额外收益;3.投资某一只或多只由于各种经济、商业或市场心理等原因,表现优于总体市场的特定类股,而获得的潜在额外收益;4.投资由于某种原因,表现不同于总体市场的特定个股,而获得的潜在额外收益”。并且“风险的组成部分和总体回报的组成部分一一对应。现在我们知道,在投资管理方面,最关键的不是如何管理回报率而是如何管理市场风险”。在此作者通过第二种分析方式找到了获得超额回报的方法,即通过管理投资组合的风险来获取。“投资组合的回报率有三个来源,按重要性来看,最重要的是在投资组合中承担或者规避市场风险得到的回报;第二个是在市场周期中保持市场风险水平的一致性所得的回报;最后一个是运用技巧,通过分散投资组合来降低个股或类股风险,将其最小化,或刻意承担风险而获得的回报”。据此理想化的管理可以使投资组合获得两方面的回报,追随市场获得的β以及规避系统性风险获得的回报。

在讨论了利用市场投资者的集体共识、通过资产管理规避市场风险两种方式之后,埃利斯提供了第三种可能,就是在配置资产时考虑组合的成本。降低成本的思路可以基于基金经理的表现也存在“均值回归”的逻辑。“进行仔细的数据分析之后,定量专家巴尔·罗森伯格(Barr Rosenberg)估计,大约需要经过70年的观察才能结论性地证明——即便每年只有2%的收益增长,也是源自高超的投资管理技能,而不是运气”。因此“至少从短期来看,投资绩效评估并不能反映实际情况。绩效评估服务公司报告的并不是‘结果’,而只是短期数据。特定时期内,在常见的两位小数形式的报告中,投资回报看上去是最精确的:‘截至6月30日的12个月中,投资经理A的收益率为27.53%。’这种精准的表象给绩效数据赋予了不应有的表面合理性,因为实际上这只不过是长期投资收益中的一个抽样,而不是整体评估。请注意,从长期来看没有大型共同基金的收益能够持续超出大盘2个点。尽管如此,最经常做广告的那些基金却宣称至少跑赢大盘2个点,事实上它们是为广告宣传而精心选择了评估时期,因此投资需谨慎”。作者据此认为:“对未来回报保持现实期望的一个好方法就是假设未来的市盈率和利润变化会在历史上限和下限范围内波动,并且数值越来越接近平均值,频率越来越快。”基于此种逻辑,选择基金的成为了寻找低成本服务的过程“经过多年的潜心研究,普林斯顿大学最受欢迎的教授伯顿·马尔基尔发现,对共同基金相对其他基金的未来绩效进行评估的最好方法只基于两个因素:费用和投资组合换手率。(两方面都是越少越好。)”

《赢得输家的游戏》提供了一种思维方式,即主动投资在当今市场并不占优势,投资者应通过配置资产、减低成本等方法战胜市场。这种思维肯定了被动投资,将研究指向了资产配置和组合管理的路径,并且作者也相当自律,没有将讨论引向对基金经理等专业投资者的不信任上。作者对主动投资,市场博弈的方法采取避而不谈的态度,因此也不难理解为何在讨论了市场共识对股价波动的影响之后没有再进一步向前延伸了。