大类资产相关性与经济周期

约翰J.墨菲似乎只想从经验角度论证大类资产间的关系,《跨市场交易策略》试图归纳几种大类资产市场之间的相关性,但我并没有看出作者有进一步理清各市场间逻辑链条的野心。不过随着本书讨论的推进,可以看到约翰J.墨菲倒是对经济周期的运行颇有见地。这本书的主题应是从跨市场投资的角度介绍宏观经济周期。

《跨市场交易策略》内容大致可分为三个部分,以下分别讨论:

一、大类资产市场之间的相关性

书中讨论的大类资产应该可分为股票、债券、商品、货币、黄金、房地产几类。各类资产市场之间存在着一定的相关性,如作者所揭示的:

1.“债券的价格走势与股票价格的运行方向常常相反。在大多数情况下,债券市场往往先于股票市场而提前转势。”

2.“商品价格的飙升经常伴随着债券价值的下降。”

3.“美元价格的下跌通常会引起商品价格的上扬。”

4.“债券与商品价格的变动趋势相反。”

5.“商品资产价格与外币的行情走势一致,与美元价格的运行方向相反。…新兴市场股票受商品市场走势的影响极大。”

6.“商品生产国的货币与商品的走势紧密相连。当商品的走势强劲时,它们的表现也比较好;而当商品价格下跌时,它们也会遭受损失。”

7.“在市场见顶或见底时,通常是债券率先改变方向,其次是股票,再次是商品价格。…与市场见顶时相比,这些轮动性在市场见底时并不明显。…当商品价格最终见顶时,这通常是衰退开始的一个信号。”

8.“石油价格的上涨通常会迫使美联储提高利率,这会使股市走弱,并让经济减速。…当短期利率超过了长期利率,就出现了反向的收益率曲线。这种情况通常出现在美联储进行了一轮紧缩性政策(由于石油价格或其他商品价格上涨)之后,反向的收益率曲线通常是股市见顶或经济走弱的一个早期预警信号。…当2年期利率超过10年期利率时,由此形成的收益率曲线即为正式的反向收益率曲线。…正如石油价格上涨利空股票一样,石油价格下跌对股票市场来说通常是利好。”

9.“黄金资产在通货紧缩的环境下表现极佳。…当美联储停止购买债券并让债券收益率上升时,黄金市场一定下跌。这有助于提振美元。”

10.“在日本股票与美国债券收益率的走势之间,存在着一种正的相关性。”

以上相关性的表述中虽然一定程度上提到了因果逻辑,但作者并没有对其进行专门讨论。如果我们试图简单依据作者的描述来勾画它们之间的因果关系,将会发现处于这些相关性两边的市场关系,有时竟是相互矛盾的。并且,一种市场的变化导致另一种市场的变化这一逻辑仅仅反映出投资的机会成本这一种因素,影响市场间关系的变量绝不会如此单调。顺着作者的论述,我归纳出几个自变量,而市场的涨跌现象本身,我认为应看作因变量。

首先是美联储(央行)行为中的货币政策,宽松的货币政策将使货币贬值,货币贬值不利于本币和债券,但有利于商品、黄金、房地产和外国股票。其次是央行加息或减息的行为以及市场预期,加息以及预期加息有利于本币同时不利于债券,进而传导至不利于股票、商品、房地产和外国股票。再次是本币作为一种计价单位其涨跌将影响到其他大类资产的价格。最后是不同资产之间的相互替代性,机会成本同样是影响资产价格的原因,其难点是各类大类资产之间多多少少存在着一定的机会成本,相互之间的影响程度不一。比较确定的是,债券与股票之间、货币与黄金之间存在着相对较强的相互替代性。以上四个自变量的变化将对各种大类资产的价格产生影响,应将其作为底层的逻辑进行分析。在预测时,应该尤其看重不同自变量之间发生的共振。

二、股票市场周期中的行业轮动

约翰J.墨菲论述的股票市场行业周期顺序与经典的行业周期理论大致相同,从经济繁荣只经济衰退,行业周期大致是依照可选消费、科技、交通运输、能源、必须消费、医药的顺序轮动,其论述具体为“当股票的新一轮牛市即将启动时,像非必需消费品股票(也包括其零售商)这样的经济敏感型行业的表现通常好于大多数股票。科技股与交通运输类股票也属此类,它们的走势与经济周期紧密相关。小盘股也先于大盘见底。当市场见顶时,这些极其类似的行业板块通常率先转头向下。当股市进入牛市末期,能源股(其价格与石油价格紧密相关)很容易成为市场龙头股。当能源类股票成为领头羊,对股市来说,这往往是一个危险的信号。当资金从能源股中出逃,并流入诸如生活必需品、医疗保健以及公共事业股等防守型板块中时,我们可以将其视为股市正在见顶的一个信号”。并且,房地产市场周期亦有其独立的逻辑。“由于其对利率的下跌比较敏感,房地产类股票在随后的股票熊市中表现出色。…在熊市中,为了避险,投资者经常将资金转投在房地产股票上。有3件事有利于房地产信托投资基金。第一,房地产信托投资基金支付很高的股息,在一个正在下跌的股市中(还有债券收益率的暴跌),这一做法极具诱惑。第二,房地产信托投资基金和股市间的相关性也较低。因此,当股市下跌时,这也能起到分散化的好处。第三,从历史上看,房地产信托投资基金与科技股之间是负相关的。这意味着:当科技股下跌时,房地产信托投资基金通常会上涨。…从其本质上来看,日用消费品具有防守的功能,在经济周期拐点处具有更强的抵抗力。原因在于,这一板块包括饮料、食品、烟草以及家居用品类股票,无论经济情况好还是坏,人们都得使用这些产品。当这一板块表现的相对强势时,往往意味着经济走势放缓。…如何判断能源价格的上涨开始延缓经济增长速度,一种方式是:看市场龙头股是否从能源类股票转向日用消费类股票”。

“查尔斯·道认为,在一个健康的经济中,工业股及交通运输类股票应同步上涨。归根到底,工业企业制造产品,再由交通运输企业将这些产品运到市场中去。这两个行业彼此之间谁也离不开谁。…道氏理论认为,在一个持续上涨的牛市中,道氏工业及交通运输业平均指数一定是同步上涨的。如果其中一只指数的涨幅大大落后于另一只指数,或两者间发生了严重的背离,这意味着股票市场即将见顶。当这两个指数只有一只创下新高时,这是一条十分危险的警示信号。”

三、宏观经济周期

“股票市场每隔4年见底一次(通常发生在中期选举期间),这种情况被称为总统周期(presidential cycle),因为美国总统每4年选举一次。…据《股票交易者年鉴》(Stock Trader’s Almanac)记载,股票市场的表现在总统选举期后半部分的表现要好于前半部分。统计数字还显示,在4年周期里,股票市场在总统任期内的第3年表现最好。第4年的表现是第二好的。由于股市引领经济的转向,当你发现总统任期的第4年是历史上经济增长的最好时期时,你不应为此感到惊讶。这一4年周期形态的理论基础在于:总统一定会在下一个选举期的前两年里尽其所能地刺激股票市场与经济。”

康德拉季耶夫周期(或者被称作长周期),跨度大致为60年,“在过去的两个世纪里,已经出现了4次康德拉季耶夫周期。这4次周期的波峰分别发生在1816年、1864年、1920年及1980年。这4次经济扩张都会导致通货膨胀的爆发(特点是商品价格的上涨及利率的上扬)。…每次通货膨胀的爆发最终都以商品价格见顶而告终(最近的两次商品价格顶峰出现在1920年与1980年)。在价格见顶之后,商品价格通常会保持十多年的稳定状态。在这一稳定期内(我们称为通货膨胀减缓),股票价格的表现尤为出色。在20世纪20年代及1980~2000年间,情况正是如此”。

“戈登将长经济周期分为4个阶段,他将之比喻成一年中的四个季节。每个季节的持续时间大约是一个长周期的1/4(大约为15年)。春季(戈登划分的时间段是1949~1966年)的特点是:经济走势强劲,温和的通货膨胀,而股票表现很好。夏季(戈登划分的时间段是1966~1980年)是通货膨胀期,期特征是商品价格及房地产价格均上涨。秋季(戈登认为这一阶段应该从1980年开始)的特点是:债券、股票及房地产产业出现大规模的投机活动。债务规模也在这一投机期内大幅攀升。然后就到了康德拉季耶夫周期的冬季阶段,戈登将这一阶段的起点定为2000年。这一阶段的主要特征是通货紧缩(这一点已被商品价格的崩盘所证实),而且,由于秋季阶段形成的大规模债务需要偿付,形势进一步恶化。在康德拉季耶夫长周期的冬季阶段,股票价格与房地产价格一同崩盘。在经济萧条里,最好的两种防守型资产是债券与黄金。冬季阶段很好地描述了过去10年间所发生的情况。”

“房地产类股票也被认为是通货膨胀的对冲工具。情况通常是这样的。在大萧条的通货紧缩年代,房地产价格暴跌。…在1940年,克拉伦斯·隆(Clarence Long)发现了一个18年的房地产周期。隆对1870~1940年的房地产周期进行了追踪。由于这一周期的长度是18年(从波峰到波峰,或是从波谷到波谷),在一个康德拉季耶夫长周期中,大约有3个房地产周期。相应地,每个房地产周期包含了4次正常的经济周期。在20世纪20年代末期,康德拉季耶夫长周期与隆的18年房地产周期都开始转而向下。在这两个主要的经济周期下行趋势的共同作用下,股票市场随着房地产价值的下跌而下跌。通货紧缩效应也使得商品与利率大幅下跌。…一个周期的长度可以用其两次波峰或两次波谷间的距离来衡量。在这两者之间,波谷间的距离通常更可靠。一个理想的18年周期应当包括9年的上升期及随后的9年下降期。房地产周期的最近一次上升的持续时间为13~15年,这个时间异乎寻常的长。按计划,下一次周期性底部(以1990~1992年的波谷衡量)将于2008~2010年出现。住宅建筑业股票的图形走势表明,底部的目标出现的时间可能更准。”

任何一种宏观意义上的经济周期在微观上都难以对最近的投资策略作出有效的指导,重要的是综合考虑各周期的共振,如果果真如此的的话,简单波动的叠加对于预测将具有一定的意义。